这是一家有肉的标的！当前股价9.23元，回购上限10.50元。

公司还有1200万股的回购区间。

下面看一下公司发展历史：

公司自成立以来，经历了艰苦创业、自主创新、跨越发展、产业升级四个阶段

1997年，公司正式投产，进入了艰苦创业阶段；经过六年的创业发展，2003年劲嘉自主知识产权世界首台赛鲁迪凹印机研发成功投产，进入了自主创新阶段；2007年，公司在深圳交易所成功上市，标志着公司正式进入了跨越发展阶段；2013年，劲嘉产业园正式落成，公司也开始产业升级与加速前行阶段，并于2015年设立全资子公司深圳劲嘉新型智能包

装有限公司；2016年8月与亚东复星瑞哲安泰发展有限公司签署战略合作协议，2017年12月与茅台酒厂集团技术开发公司结成战略联盟，2018年8月与云南中烟工业有限责任公司签署了《战略合作框架协议》,力求整合优质资源，实现大包装、大健康的合作与产业布局。

下面卡一下公司的基本情况：

主要业务、主要产品及其用途、经营模式

1、主要业务

公司主营业务定位为高端包装印刷品和包装材料的研究生产，为知名消费品企业提供品牌设计和包装整体解决方案，前述为公司目前的主要业务，也是公司利润的主要来源，此外，公司正积极探索新型烟草领域的发展，争取成为新的利润增长点。

2、主要产品及其用途、经营模式

公司主要产品是高技术和高附加值的烟标、中高端知名消费品牌包装及相关镭射包装材料镭射膜和镭射纸等，以及新型烟草制品。

（1）烟标产品及其用途、经营模式

烟标俗称“烟盒”，是烟草制品的商标以及具有标识性包装物总称，用于卷烟包装，主要是强调其名称、图案、文字、色彩、符号、规格，使之区别于各种烟草制品并具有商标意义。报告期内，公司继续发挥烟标龙头企业的优势，不断推进设计创新能力，不断优化和提升产品结构，更好地满足客户多样化、个性化的需求。

对于烟标制品，公司采用的经营模式为订单式销售模式。烟标是为卷烟提供配套的产品，中烟公司为公司烟标制品的唯一客户端，烟标为特殊产品，每种烟标均只向特定的客户直接供应，生产时间、生产数量均服从客户的需要，一般不作产品储备。因而烟标生产企业往往需要预留一定的产能，以满足客户需求。由于烟标产品的特殊性，采用直接销售有效且经济，

可以为卷烟生产企业提供直接技术支持服务，并可以直接快速获得客户的意见反馈，以加强对市场动态的掌握。

（2）中高端纸质印刷包装产品及其用途、经营模式

中高端纸质印刷包装产品以原纸为主要原材料，通过印刷、黏合、拼装等加工程序后制成用于保护和说明及宣传被包装物的一种产品，公司此类产品主要运用于电子产品包装、化妆品包装、消费类产品个性化定制包装及精品烟酒外包装。在现有的新型包装产业基础上，公司积极探索技术多元化路径，力求通过在包装产品中应用更多前沿的RFID、大数据物联网等

技术，使包装成为互联网、物联网的重要组成部分，促使公司产品技术和业务模式不断向智能化纵深领域拓展。

对于中高端纸质印刷包装产品，公司采用的经营模式为订单式销售模式。此类订单均服务于特定客户的特定产品，一般不作产品储备。公司多部门协同合作根据客户的具体需求提供一体化整体解决方案，在维护既有客户的基础上，不断扩充产能并完善高附加值延伸服务，积极拓展优质新客户。

（3）新型烟草制品及其用途、经营模式

目前市面主要的新型烟草制品有加热不燃烧烟草制品、雾化式电子烟及口鼻式烟草制品等。与传统烟草制品相比，这些新型烟草制品主要的共同特征是：不用燃烧、提供尼古丁、基本无焦油。其中，电子烟、加热不燃烧烟草制品是目前主要产品。随着全球控烟政策趋严，人们健康意识不断增强，新型烟草对烟草行业的影响不容小觑。

公司目前生产的新型烟草制品包括加热不燃烧烟具、雾化式电子烟（换弹式、一次性），服务品牌除控股子公司因味科技的FOOGO（福狗）外，还有云南中烟子公司深圳市华玉科技发展有限公司的WEBACCO（微拜）以及GIPPRO（龙舞）、LUMIA等，同时为云南中烟，上海烟草，贵州中烟，河南中烟，广西中烟等中烟公司提供烟具研发服务。

对于新型烟草制品，公司目前采用的经营模式为线上与线下销售模式。公司于京东商城等知名线上渠道开设旗舰店，以及通过采用品牌代理、异业联盟等多种线下合作模式,拓展销售渠道。

关于烟标行业：

每种烟标都只能向特定的客户供应，这决定了烟标的生产完全取决于特定客户的需求，因而烟标行业均采用订单式销售模式，生产时间、生产数量均服从客户的需要，一般不作产品储备。因而烟标生产企业往往需要预留一定的产能，以满足客户需求。此外，国内大部分卷烟企业不会与烟标供应商订立长期采购合约也是行业惯例。

烟标行业发展与卷烟行业发展息息相关，其自身没有明显的周期性。烟标是为卷烟提供配套的产品，卷烟厂商出于生产的便利性、服务的及时性等因素考虑，往往倾向于就近选择配套的烟标厂商提供服务，因而烟标行业表现出一定的区域性特点。

上下游产业链：

烟标主要原材料是纸、油墨、镭射膜等，该等材料的发展对于烟标行业的发展具有一定的影响，其发展状况直接制约烟标行业的成本和创新能力。而卷烟行业作为烟标行业的下游行业，对于烟标行业的发展有着举足轻重的影响。

从世界卷烟市场的发展趋势和竞争格局来看，未来国内卷烟行业将逐步向大集团、大品牌集中。2005年，美国卷烟市场最大的企业奥驰亚集团下属的菲利普·莫里斯公司的市场占有率为50%，其旗下品牌“万宝路”的市场占有率为40%；日本卷烟市场最大的企业日本烟草公司的市场占有率为72.9%，最大的品牌“柔和七星”的市场占有率为32.9%；而中国卷烟市场最大的企业红塔集团（含控股企业）的市场占有率仅为8.8%，销量最大的品牌“白沙”的市场占有率仅为3.9%。

从世界烟草产业演化规律看，不断提高产业集中度，最终形成几个领导型企业和领导型品牌是一种必然趋势。

公司公告：拟使用自有资金以集中竞价方式回购公司股份2亿元至4亿元，回购价格不超

过10.50元/股，实施期限12个月，预计回购占总股本约2.6%。本次回购的股份将用于股权激励或员工持股计划（60%），转换公司发行的可转换为股票的公司债券（40%）。

当前回购了差不多906万元，也就是还有1.1-3.1亿的额度，不着急，买就好了。

再次推出大比例回购计划，彰显未来信心

本次回购的股份将大部分用于股权激励或员工持股，有望进一步完善公司长效激励约束机制，有利于将管理层与公司利益统一，帮助公司保留优秀人才，利好公司长期发展，体现公司对未来业绩的信心。

传统烟标：19年实现收入约27.84亿元，同比增长8.4%。2020年烟草有望体现消费韧性

2019年烟酒零售额同比增长7.4%，受到新冠肺炎疫情影响各企业复工延迟，2020年2月同比下滑15.7%。目前烟草行业库存仍维持较健康水平，为未来增长打下扎实基础。因烟草消费具有成瘾性，个人消费的特点，即便在新冠肺炎疫情背景下，消费量也相对稳定，烟标整体受冲击不大。公司持续通过新品中标，跑赢行业增速，实现份额稳步提升（新品卷烟保持双位数增长，公司在细支烟市占率约20%）。生产端来看，公司自2月10日起各工厂已陆续复工，烟标自动化程度较高，受工人返工影响较小；且公司工厂全国辐射，就近布局，物流压力较轻。

精品彩盒：实现收入约8.36亿元，同比增长87.3%，继续保持高速增长

公司凭借自动化水平和产能提升，彩盒业务盈利能力有所改善，毛利率显著提升。公司在原有烟标领域优势基础上，凭借积累的设计、生产管理经验，大力推进产品转型升级，精品烟及名酒包装领域拓展成效显著，成功与茅台和五粮液两大客户达成战略合作。申仁扩建项目2019年底已启动，预计将达到满足15万吨白酒的纸质包装品以及20万箱烟标的包装需求，促进贵州全省白酒包装配套比重的提升。公司与五粮液合资的嘉美工厂已于2019年11月开始试产，预计在2020年有望放量。

根据菲莫国际2019年年报显示，其新型烟草产品已进入52个国家，全球使用者数量达1360万人，贡献2019年收入55.87亿美元，同比增长36.4%，占总收入比18.7%，已成为菲莫主要收入增长贡献，可见海外新型烟草行业正处于高速放量阶段。目前我国仅将加热不燃烧烟弹（含烟草）等产品纳入传统烟草专卖规管范围，而烟油式电子烟的相关法规尚处于空白状态，线上禁售令叠加疫情影响，加快行业的小企业洗牌淘汰，未来行业标准出台有望促使新型烟草步入规范化发展。公司与小米生态链企业成立的合资公司因味科技，已相继推出FoogoK、FoogoJ和miniJ面市；与云南中烟成立合资公司嘉玉科技，已为国内外多家电子烟提供代加工服务，储备生产能力，未来政策一旦明朗，公司与中烟深度绑定，卡位优势显著。

劲嘉股份发布2019年业绩快报，实现营收39.89亿元，同比增长18.2%，归母净利润8.74亿元，同比增长20.6%，扣非归母净利润8.56亿元，同比增长23.6%，基本符合我们预期。四季度公司营收增长10.8%，净利润增长12.8%。

公司2019年实现净利率21.9%，盈利能力略有提升，主要系：

（1）烟标业务产品结构持续调整，我们预计烟标毛利率同比保持平稳；

（2）彩盒业务高速增长，产能利用率提升、规模优势逐步释放，我们预计彩盒业务毛利率提升幅度较大；

（3）茅台包装联营公司贵州申仁、上海仁彩运营情况良好，贡献投资收益同比增加。

从2018年年报的业绩来看：

点评：从2018年年报可以看出，公司的主营业务主要有两个，核心的是烟标，营收占比76%，毛利率最高为45%,另一个是镭射包装材料，占比18%，剩下主要是彩盒，占比12.72%,后两者的毛利率均为23%左右。

下面看2019年半年报：

点评：烟标业务半年报同比增长6.55%，毛利率略有下降0.22%，彩盒业务放量，同比增长80%，毛利率同比增长6.66%，成为业绩增长贡献助力。

公司有三大驱动力：

新驱动一：加热不燃烧烟草制品（HNB）潜力巨大，劲嘉与中烟深度合作，HNB布局优势凸显

我国是全球电子烟生产大国，但市场规模较小，普及率远低于欧美，消费市场潜力巨大。当前国内新型烟草监管政策正加速落地，HNB确定属于国家烟草专卖体系、由中烟进行专卖管理并向国家上缴工商利税，也符合烟草行业“降焦减害”发展趋势，预计HNB布局或将加速。劲嘉股份早于2014年就开始积极投入新型烟草产品研发，与中烟深度合作，HNB、蒸汽式电子烟双线推进，优势凸显。

市场规模方面，2018年全球新型烟草制品销售额约为247亿美元，同比增长45.8%。其中蒸汽式电子烟销售额约145.2亿美元，占比为59%，同比增长27%；加热不燃烧烟草制品销售额约102亿美元，占比为41%，同比高增约1倍，2013-2018年年复合增速达到299.69%，发展势头十分强劲。同时新型烟草消费者数量也急剧上升，根据《2018年世界烟草发展报告》预计，新型烟草制品的使用人数从2011年的约700万迅速扩大至2018年的超过4000万，至2022年有望增长到6400万人。当前全球新型烟草用户渗透率仅占烟民总数7%左右，伴随着未来产品逐步成熟、消费者认知度提高，渗透率有望进一步提升，新型烟草市场规模将保持强劲增长。

电子烟第一大消费市场为美国。2018年全球最大电子烟消费市场美国的电子烟销售额为56亿美元，同比增长20.5%；其次是英国市场，销售额为24.3亿美元，同比增长36.6%，全球前两大电子烟消费国美国、英国合计市占率超过55.3%。此外意大利、德国、法国等也是电子烟消费大国。其中美国市场以JUUL份额居先，市场集中度上升。美国新型烟草市场格局相比分散，2017年第一大龙头品牌Vuse市占率仅有16.1%，紧随其后的JUUL、Blu、MarkTen等品牌彼此综合实力与市占率差别不大，整体仍处于龙头跑马圈地的市场格局。而Juul电子烟自2015年上市以来，在美国的市场份额快速提升，2018年末以42%的零售份额实现反超，远远领先于其他电子烟品牌；Vuse市场份额为11.6%，位列第二。美国市场集中趋势上升。

我国是全球电子烟生产大国，消费市场潜力巨大。中国是全球电子烟最大生产基地，出口的电子烟占世界电子烟总产量的90%以上，国内又以深圳地区集中了全球主要电子烟产能。根据统计，2017年我国电子烟产品及配套产品的产量分别达到8284万套和12.01亿个，其中大部分出口海外市场，国内市场的电子烟产品及配套产品需求量分别仅为679万套和2.98亿个。

尽管中国系全球电子烟生产基地，但国内消费市场目前依然较小，电子烟在我国的普及率远低于欧美等国。2012年起我国电子烟市场迅速扩大，2018年国内电子烟市场规模已达51.52亿元，2012-2018年年复合增速达到35%，但全球市场份额仍不到5%。而且我国目前新型烟草消费市场以蒸汽式电子烟为主，加热不燃烧产品仍然禁止销售、市场尚未开放。我国拥有超过3亿烟民、占全球的近三分之一，伴随国内监管逐步规范，我国电子烟及新型烟草消费市场发展前景广阔。

蒸汽式电子烟方面，劲嘉股份代工与自主品牌两种模式并行。一方面公司为英美烟草、雷诺烟草、悦刻、灵犀、魔笛等三十多家企业提供新型烟草包装服务，同时劲嘉科技自6月份以来开展电子烟ODM/OEM服务，服务客户包括FLOW（福禄），Gippro（龙舞），Lumia等。另一方面，公司积极打造2C端自主品牌，因味科技于2019年3月推出foogo(福狗)电子烟品牌，目前已经推出foogoK、foogoJ两款换弹式雾化类产品，以及miniJ、foogo夜猫子两款一次性小烟，目前除国内线下渠道快速拓展外，也积极向海外地区拓展，后续将推出Q系列加热不燃烧烟具产品，持续丰富产品线。

新驱动二：酒包千亿市场提前卡位，彩盒业务多维布局，大包装稳健发展。

2018年以来，全国白酒产量下降，但销售向高端产品倾斜的趋势不改。当前酒包装市场近千亿，行业格局仍较为分散，劲嘉股份与茅台、五粮液强强联手，龙头地位渐显，份额将进一步提升。同时，公司自2015年进入彩盒包装领域后，在新材料、防伪及设计创意等多方面布局，实现持续高速增长。

与茅台强强联手，酒标蓝海起航。2017年，公司分别收购申仁包装29%股权，收购上海丽兴100%的股权，公司全资子公司中华烟草收购香港润伟30%股权。2017年12月，公司与茅台酒厂集团技术开发公司签署合作协议，约定茅台技开司及公司将凭借自身资源提升双方参股公司申仁包装的市场竞争力及销售收入，茅台技开司及子公司的包装印刷业务将优先选择申仁包装合作。2018年3月，公司对申仁包装进行增资，直接持股比例增加至35%、合计持股40.5%成为第二大股东（茅台技开司及上海仁彩分别持股45%、20%），与茅台的合作力度进一步加强。茅台技开司主要生产的白酒品牌有茅台醇、天朝上品、道禾、富贵万年等。根据最新公告，申仁包装的产能改扩建项目目前在履行茅台集团审批流程，未来随着与茅台持续深化合作，公司酒包装业绩有望得到增厚。

成功牵手五粮液，酒包龙头地位渐显。2019年4月，公司与五粮液集团公司旗下四川省宜宾丽彩集团签署战略合作协议，双方将共同推进纸质包装、防伪技术及智能制造板块的业务合作；同时，公司全资子公司劲嘉智能包装与五粮液股份公司核心子公司四川宜宾五粮液精美印务合资设立嘉美智能包装，全力打造西南智能化烟酒、食品等包装领先企业。五粮液股份公司2018年酒类产量为19.20万吨，按照一般每瓶酒容量为500ml估算，目前五粮液股份纸包装需求规模约为10亿元。该项目已于2019年9月投产，劲嘉有望承接五粮液升级产品或全新产品订单，并由合资公司嘉美智能包装进行包装生产制造，并重点在酒盒设计创意、酒盒后道成型自动化、烟酒包装联合发展上协同，预计该项目将于2019年11月份正式投产，将有效提升公司酒包业绩。

彩盒产品方面，公司自2015年进入彩盒包装领域之后，通过强化印后制造能力、优化产能效率以及实施精细化管理、加大市场开发力度等综合举措，不断拓展精品烟酒包装、电子产品包装、快消品包装等彩盒包装。在维持“中华（金中支）”、“南京（九五之尊）”、“云烟（大重九）”等知名卷烟品牌的精品彩盒包装市场份额的同时，洋河、劲酒、五粮液、江小白等白酒外包装逐渐放量，3C包装方面也成功开拓包括灵犀、氪墨、特维普、魔笛等新型烟草品牌，取得了中诺，海派等手机品牌的供应商资格。根据公司公告，2018年、2019年1-3季度公司彩盒业务分别实现销售收入4.46、5.50亿元，同比增长67.09%、104.65%，保持持续高速增长。

同时公司新建产能逐步释放有望驱动利润率提升。2017年11月公司通过定增募集16.5亿元，用于新型材料精品包装、智能化包装升级、扩充新材料产能等项目建设。伴随公司彩盒业务产能爬坡，2018年、2019年1-3季度公司彩盒业务毛利率分别同比增长5.34、6.66pct至23.52%、32.71%。预计随着募投项目产能进一步释放，未来彩盒业务毛利率仍有望持续提升。

传统驱动：烟标结构化升级大势所趋，烟标龙头优势愈加凸显。

中国为全球最大的传统卷烟市场，伴随卷烟产销回暖，烟草行业去库效果明显，产品结构不断升级，创新产品发展迅速，构筑行业发展新动能。劲嘉股份作为传统烟标龙头，一方面持续推进技术创新和工艺改善，另一方面横纵向外延收购、全产业链综合布局，持续保持领先地位和竞争优势，市场份额有望稳步增长。

卷烟产销回暖，去库存效果明显。2014年以前，我国卷烟行业产销维持稳健增长，年均复合增长率约为3%。2015年受税率调整以及控烟力度加大等影响，产销增速转为负增长；2016年烟草行业推进供给侧改革，集中清理库存，产销和销售收入均为负增长，行业步入低谷期。2017年以来，经过前期库存优化后，卷烟行业产销拐点回暖。2018年全国卷烟产量、销量分别为4671、4744万箱，同比分别增长-0.40%、0.12%；2018年卷烟工商业库存为514.5万箱（2014年以来最低水平），同比下降17.92%，去库存效果明显。

卷烟单价逐年上升，产品结构不断升级。在税费增加的同时，卷烟价格也随之上涨。2012-2018年我国卷烟单箱均价从2.33万元稳步提升至3.16万元，其中2017年卷烟单箱均价首次突破3万元。卷烟价格的上升一定程度上抵消了卷烟销量下滑的影响，驱动我国卷烟行业收入的稳定增长。2012-2018年，我国卷烟销量从4943万箱下降4.04%至4744万箱，但卷烟行业销售收入却从11492亿元上升30.44%至14990亿元。

同时，中高档卷烟占比不断提升，我国烟草消费结构持续升级。一二三类卷烟销量合计占比明显提升，2013-2017年从73%上升至84%。为满足日益多元的烟草消费需求以及应对日趋激烈的卷烟市场竞争，卷烟新品的上市速度也在加快。2016-2017年分别有171、148个新品上市。其中2017年的148个新品种，包含一、二类新品128个，占新品总数的86.5%。产品结构的不断升级，带动行业利税保持稳定增长。

创新产品增长迅猛，成为行业发展新动能。卷烟创新产品包括细支烟、中支烟、短支烟和爆珠烟。随着市场需求不断增长，细支烟的销售连年大幅增长。2011-2018年细支烟销量从2.80万箱快速增长至230.92万箱，年复合增长率为87.83%，2017年细支烟销量占卷烟总销量的比例已升至5.03%。2018年细支烟、短支烟、中支烟等创新产品销量477.5万箱，同比增加160.9万箱，增长50.8%。细支烟、中支烟、短支烟和爆珠烟等各类新产品保持高速增长，已成为行业发展新动能。

公司横纵向外延收购，全产业链综合布局，确立烟标龙头地位

公司一方面纵向收购产业链上游企业，开展全产业链布局以保证综合优势；另一方面，由于烟标是为卷烟提供配套的产品，卷烟厂商出于生产的便利性、服务的及时性等因素考虑，往往倾向于就近选择配套的烟标厂商提供服务，烟标行业表现出一定的区域性特点，公司不断横向收购同业烟标企业，挖掘华东、华中、西南、东北等地的安徽中烟、山东中烟、云南中烟、吉林烟草等优质客户，已成为包装印刷行业全产业链布局的全国领军企业。目前公司已与18家省级中烟公司建立长期战略合作关系，拥有持续且稳定的订单及利润结余，市占率和盈利能力稳步提升。

最后谈谈估值：

从公司回购角度看，10.50元大概率可以到，当前9.23元，大约13.76%的涨幅，算白给的吧，公司还有1.1-3.1亿回购款，看着办吧！